安乃达(603350.SH，“公司”)成立于2011年，2016年挂牌新三板后又于2018年摘牌，2024年7月3日，公司成功登陆上交所主板，保荐人和主承销商均为中泰证券。

公司发行价为20.56元/股，上市当日股价涨幅达100%。不过，目前股价已较高点大幅回落，截至7月31日，收盘价为34.99元/股。

贴牌为主，自主品牌存短板

安乃达主要从事电动两轮车电驱动系统的研发、生产及销售，产品包括电机及相关的控制器、传感器、仪表等部件，按应用领域可大致分为两类：

1、直驱轮毂电机：主要为电动自行车、电动摩托车、电动滑板车等车型配套，以境内市场为主，客户包括雅迪、爱玛、台铃、新日、纳恩博等电动两轮车整车厂商。

2、中置电机、减速轮毂电机及控制器等：主要配套各类电助力自行车(电踏车)，以外销为主，客户包括MFC、Accell等欧洲知名电助力自行车整车厂商。

2023年，公司营收为14.3亿元，其中电动自行车相关产品收入占比73%，电踏车相关产品收入占比27%。

公司的产品类型与2019年上市的八方股份(603489.SH)较为类似，但收入结构有明显区别。

2023年八方股份电踏车相关产品收入占比为61%，电动自行车产品(直驱轮毂电机)收入占比30%。

据披露，公司两类产品的客户基本以品牌商为主，销售占比在90%左右。此外还包括部分装配商和贸易商。

按照公司的说法，销售给品牌商的产品，均根据客户要求标上客户商标，而销售给装配商或贸易商的产品，在客户没要求的情况下才标上公司商标。

公司在招股书中未提及代工模式，涉及品牌的内容也较少，结合相关表述来看，应该是以ODM模式为主。

八方股份也有部分ODM业务，但自主品牌占比较高，以2018年为例，其自主品牌收入占比达73%。国外竞争对手BOSCH、禧玛诺、雅马哈也基本上以自主品牌为主。

可见，相比于主要竞争对手，公司在品牌方面还存在明显的短板。

整体来看，近几年公司营收虽维持增长，但增速逐年放缓，2024年一季度，营收同比下滑10.3%。

2019年以来，扣非归母净利润也有显著增长。2023年扣非归母净利润为1.3亿元，同比小幅下滑；2024年一季度，扣非归母净利润同比增长6%。

公司预计2024年上半年，营收同比变动-6.61%至8.98%；扣非归母净利润同比变动-1.71%至14.67%。

基本盘业务依赖大客户，政策红利难持续

01 基本盘业务绑定大客户，毛利率不到10%

从公司收入结构看，历史上电动两轮车相关产品(直驱轮毂电机)收入占比基本在70%左右，算得上基本盘业务。

这块业务的客户以雅迪控股(1585.HK，雅迪)、东莞台铃为主，2023年对两大客户销售金额占直驱轮毂电机收入比重高达92%，占总营收比重达66%，可见依赖度之高。

这也跟下游市场格局有关。近年来电动两轮车的行业集中度持续提升，2016-2022年，CR3从25.3%增至59.6%。雅迪和台铃的市占率也基本处于提升态势，2022年分别为26.9%、14.7%。

2023年上半年，公司分别位列雅迪和台铃同类产品供应商第2、1名。

在此背景下，抱紧客户大腿的好处显而易见。2019-2023年，公司直驱轮毂电机收入CAGR达25%。

但利润空间相当有限。2019年以来，该类业务毛利率均不到10%，2024年一季度更是降至7.5%。

背后的原因也不难理解，一方面国内电动两轮车行业高度内卷，产品价格不断下降，当然，压力也给到了包括公司在内的上游供应商；另一方面，直驱轮毂电机技术成熟且竞争同样激烈。

据统计，国内直驱轮毂电机厂商合计50余家，头部厂商包括金宇机电、安乃达、八方股份、江苏新伟等，CR4在40%-50%。

2022年，金宇机电、安乃达、八方股份市占率分别为19.8%、7.2%、6.8%。公司市占率远低于金宇机电，较八方股份的优势也不明显。

而且，八方股份从2020年才开始拓展国内传统电动自行车市场，2021年产品批量生产，短短两年，市场份额就已经快追上公司了。

受规模及增长情况不同影响，近几年公司毛利率要高于八方股份，两者毛利率走势也有一定差异。

2023年，八方股份直驱轮毂电机产销量下降明显，而公司销量反而出现增长。

原因是2023年公司对雅迪的销售收入出现大幅增长，具体来讲，一是雅迪自身收入增长；二是雅迪对公司采购比例有提升。

02 政策红利接近尾声，步入存量时代？

公司直驱轮毂电机业务的增长，除了受益于大客户的市占率提升外，更取决于电动两轮车行业的景气程度。

根据弗若斯特沙利文的统计数据，2018-2022年，国内电动两轮车销量CAGR达17.1%。

而销量的增长，很大程度在于政策的刺激。

2018年工信部发布电动自行车“新国标”及电摩标准，2019年4月正式实施。受此影响，替换需求激增，整车厂也加速去库存，并带来新的采购需求，这也是公司业绩增长的主要驱动因素。

为了让超标车辆有序退出市场，各地也设置了一定的过渡期，以3-5年为主。按照5年来算，也就是到2024年截止，可见现阶段置换潮已接近尾声。

从我国电动自行车市场保有量来看，整体增速呈放缓趋势，2022年末市场保有量已达3.5亿辆。

据工信部披露，2023年全国规模以上企业累计生产电动自行车4228万辆，由此测算，2023年末市场保有量应该在3.9亿辆以上。

按14亿人口计算，差不多每四人拥有一台电动自行车，渗透率接近30%，已然不低。

政策红利退潮后，增长压力已在部分整车厂的财务数据上有所体现。

2023年，雅迪、爱玛科技(603529.SH)的营收增速均有明显放缓，新日股份(603787.SH)同比出现下滑。2024年一季度，爱玛科技和新日股份的营收均较上年同期出现下滑。

具体到公司，2024年一季度，直驱轮毂电机收入也同比下滑了21%。

赚钱业务增长承压，体量远不及竞争对手

01 电踏车业务毛利率高，但市占率还较低

格隆汇7月15日丨岱勒新材(300700.SZ)披露投资者关系活动记录表显示，公司在钨丝母线自制方面的相关工艺技术已全部拉通，目前粗丝已有小批量自用和销售，细丝也已有小批量自供，但受目前光伏行业短期波动影响，需求有所减少。目前钨丝母线自制工作主要在不断提升拉拔工艺和成本控制保障，以便大规模化生产后其产品技术水平能具备较强的竞争力。相关设备的制作也一直在稳步推进中，公司将根据行业发展情况以及客户需求情况适时进行产能扩充。

格隆汇7月15日丨岱勒新材(300700.SZ)披露投资者关系活动记录表显示，岱华科技主要是围绕电子化学品及功能性材料进行产品研发、销售，目前主要产品有电子化学品(有机剥膜液、抛光液、清洗剂等)、功能性材料(AF防指纹剂、水性保护膜等)。今年岱华科技主要是积极推进AF防指纹剂、水性保护膜的销售，不断扩大销售量，提升盈利能力。岱华的未来发展将围绕半导体、消费电子的高速发展需求来做好配套加工基础材料，继续加强技术研发投入，通过引进来、走出去等措施来做大岱华相关产业。

相比于电动自行车电机业务，电踏车电驱动业务要性感不少。

从产品均价看，中置电机在1000元/台以上，而直驱轮毂电机基本在200元/台左右，两者不在一个消费档次。

中置电机是集电机、速度传感器、力矩传感器、控制器等于一体的电踏车电驱动系统，其中力矩传感器技术壁垒较高。

公司表示，已成功自主开发了力矩传感器技术，是国内少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一。

凭借技术优势，公司电踏车电机等产品也具备一定的议价能力。

各类产品毛利率均处于较高水平。2023年，中置电机、减速轮毂电机、控制器毛利率分别为56%、32%、39%，要远高于直驱轮毂电机毛利率。

从毛利角度，2023年电踏车电驱动产品合计贡献了55%的毛利润。

在高毛利率产品的支撑下，公司综合毛利率得以维持在20%左右，净利率在10%上下。2024年一季度，受高毛利率产品占比提升影响，毛利率提升至24%，净利率为10.9%。

尽管电踏车电机产品毛利率高，但该领域市场格局并不友好。

竞争对手除了博世、禧玛诺、雅马哈等外资巨头，还有八方股份、苏州盛亿等内资厂商。此外，近期大疆也发布了电助力系统产品，欲从中分得一杯羹。

在市占率方面，公司与八方股份还存在较大差距。2022年，公司中置电机和减速轮毂电机产品在欧洲的市占率为8.1%，八方股份市占率为19.4%。

不过，近两年公司电踏车电机产品毛利率要高于八方股份，主要在于公司中置电机产品占比的提升，此外公司直接出口比重更高，2022年美元升值也对毛利率有正面影响。

02 海外市场需求不足，同行业绩持续下行

电踏车的主要市场在欧洲，公司客户也以欧洲品牌商为主。

历史上欧洲电助力自行车销量基本保持增长，但近年来增速明显放缓。

特别是2022年下半年以来，受俄乌冲突、通胀等因素影响，欧洲市场消费受到抑制，致使2023年上半年公司相关产品收入同比下降较多。

在招股书中，公司预计未来欧洲终端市场消费需求将稳步复苏，并表示未来电踏车相关产品收入具有可持续性，对市场预期较为乐观。

而事实上，2023年中置电机的销量已经出现下滑，收入的增长主要在于单价的提升。

减速轮毂电机的销量更是自2022年就开始下滑，2023年同比降低了33%。

公司在原因中提到，2022年下半年，减速轮毂电机和控制器客户Prophete经营陷入困境，并逐渐暂停向公司采购。

虽然后续Prophete业务资产被国内企业收购，且已恢复供货，但订单情况远不如从前。

按照之前的采购计划，Prophete预计每年采购5万套产品。受新Prophete业务整合及去库存影响，2023年8月公司只收到了1万套订单，全年仅贡献营收681万元。

2024年一季度，公司中置电机营收同比增长26%，但减速轮毂电机、控制器营收分别下滑29%、35%。

据八方股份披露，受终端市场需求疲软影响，一季度营收同比下滑34.5%。

近期八方股份还发布了2024年半年度业绩预告，预计扣非归母净利润同比下降36%到49%。原因是海外终端市场需求不足，渠道高库存还在缓慢消化中。

结合同行的情况看，公司的乐观预期还能兑现吗？

电动两轮车产能过剩，扩产是福是祸？

公司原计划募资10.4亿元，IPO实际募资大幅缩水，募资净额仅为5.1亿元。其中，还准备拿出1.4亿用来补流(调整前为3亿)。

而公司上市前账上资金充裕，有息负债率也很低，其实并不缺钱。公司还在2021年3月向全体股东现金分红了4510万元。

截至2024年一季度末，公司账上货币资金有4.8亿元，还有定期存款1亿元，带息负债主要为0.9亿元的短期借款，货币资金加定存剔除短借后合计为4.9亿元。

手握大量现金，还要募资补流？合理吗？

除补流和研发中心建设项目外，其他募资主要用来扩充产能。从扩产比例看，整体较高，直驱轮毂电机产能接近翻倍，其他产品扩产比例在1倍以上。

而近两年，减速轮毂电机和控制器产能利用率下降明显。

除了行业因素外，公司还将原因归于客户Prophete的经营恶化。考虑到该类产品对应电踏车细分行业，而海外市场能否恢复，这也是个问题。

虽然近几年直驱轮毂电机的产能利用率处在高位，但结合下游电动两轮车行业情况看，仍存在隐忧。

在“新国标”的刺激下，近年来以雅迪为代表的头部整车厂纷纷加大资本支出。2020年以来，九号公司(689009.SH)、爱玛科技、绿源集团控股(2451.HK，绿源集团)相继登陆资本市场，进一步加速了产能扩张。

2018-2023年，雅迪和爱玛科技累计资本支出分别为47.7亿元、53.4亿元。

同期，雅迪的产能从600万台提升至2000万台，增幅达233%；爱玛科技的产能从480万台提升至1060万台，增幅达120%。

对应的，近几年国内电动两轮车产量提升明显，产销缺口也在持续缩小，2022年已降至166万台。

考虑到爱玛科技、绿源集团等仍有扩产计划，后续产能释放下，产量还有望继续增长。

那么后续市场需求能跟得上吗？

如果跟不上，那么产能过剩或将无法避免，这对身处上游并准备扩产的安乃达而言可不是件好事。

前文已提到，电动两轮车置换潮基本接近尾声，市场渗透率处于高位，头部整车厂的营收增长已现颓势。

参考八方股份年报中引用的数据，2023年我国两轮电动车总销量约5500万辆，这一数字较2022年的6070万辆已经出现了下滑。

绿源集团于2023年10月上市，其在招股书中提到：在“新国标”全面实施后，大规模汽车换代需求可能会减少，而随著市场的成熟和发展，放缓的迹象也逐步显现。

绿源集团预计线上实盘杠杆平台，2023-2027年，国内电动两轮车销量复合年增长率将降至4.6%。